Draghi, dags att se österut!

Därför har jag tagit mig friheten att spekulera i vad ECB kan tänkas kommunicera vid nästa möte, men även om penningpolitiken generellt på lite längre sikt. Av flera skäl – vilka jag strax ska gå in på –  faller det sig naturligt att rikta blickarna österut mot Japan för att få svaren. Tokyo har ju kommit att framstå som centralbanksvärldens Silicon Valley där Bank of Japan har bekämpat deflation de senaste 30 åren och som därav har legat i framkant vad det gäller kreativa penningpolitiska åtgärder. Bank of Japan har till exempel lång erfarenhet av att köpa både statsobligationer och krediter, ja till och med aktier.

Anledningen till att man bör snegla åt Japan är de uppenbara likheterna rent nationalekonomiskt med Europa och i synnerhet Italien. Demografiskt börjar Italien likna Japan med en åldrande befolkning och för lågt födelsetal. En åldrande befolkning gör att sparandet går upp och investeringar går ner. En demografisk motvind minskar potentiell tillväxt och inflation under flera årtionden. Förutom den demografiska utvecklingen gäller likheterna dessutom det låga inflationstrycket som har drabbat hela den utvecklade världen. Vi vet inte exakt vad som ligger bakom det globalt låga inflationstrycket, men globalisering, digitalisering och automatisering tros vara megatrender som medför lägre inflation. Den tredje faktorn är att båda länderna under årtionden har haft budgetunderskott i storleksordningen mellan 2 till 4 procent per år. Observanta läsare tänker nu att så här ser det ju inte ut i alla EMU-länder men eftersom Italien har den överlägset största obligationsmarknaden och dessutom är den svagaste länken inom Eurozonen, kommer med största sannolikhet ECB anpassa sin penningpolitik efter dem, oavsett vad Tyskland tycker om den saken.

Japanifieringen av Italien får mig att tro att ECB sneglar på Bank of Japans senaste påfund ”Yield Curve Control”. Det vill säga att centralbanken åtar sig att kontrollera, inte enbart styrräntan, utan de facto hela statsräntekurvan ut till 40 år. Bank of Japan har bestämt att kurvan skall vara låg och extremt flack. Idag placerar sig 10-åringen på cirka  -0,3 procent och 40-åringen på  cirka  0,1 procent. Den låga nivån ska upprätthållas genom att köpa och – om det mot förmodan skulle behövas –  sälja obligationer tills man når önskad räntenivå. Gör man detta på ett trovärdigt sätt, kommer till slut marknaden själv hålla kurvan på plats. Kurvkontrollen medför framförallt två saker. Dels blir detta ett tydligt löfte om att styrräntan förväntas vara extremt låg under överskådlig tid. Men dessutom kommer man inte tillåta någon obligationsränta att stiga kraftigt, vilket kan lugna innehavare av japanska statsobligationer.

Denna garanti är förståelig eftersom den japanska statsskulden idag uppgår till 255 procent av BNP, och den siffran är stigande eftersom Japan väntas ha ett budgetunderskott i storleksordningen 4 procent per år. När en stat har så hög statsskuld, är stigande räntor förödande för ekonomin. Stigande räntor leder till större utgifter för räntebetalningar, vilket i sin tur kräver finansiering genom ge ut ännu fler obligationer. Den onda spiralen har potentialen att leda till en galopperande inflation som vi har sett i Venezuela. Därför är centralbanken tvungen att på ett trovärdigt sätt hålla räntor låga.

Det finns en stor skepsis till finanspolitik inom Europa. I synnerhet har Tyskland dåliga minnen från Weimarrepubliken. Jag tror dock, om Tyskland  vill att euron skall överleva, att man bör lätta mer på inställningen till finanspolitik. Eftersom Italien inte har möjlighet att förbättra sin konkurrenskraft via en svagare valuta, blir budgetunderskott en annan väg att kunna stimulera ekonomin inom ramen för eurosamarbetet.

Blir alla problem lösta via kurvkontroll?  Nej, Italien är i enormt behov av strukturella reformer för att kunna öka sin konkurrenskraft, men kurvkontroll  kan  vara ett sett att sparka burken framåt tills den demografiska motvinden har mojnat. Något som alltså kan ta årtionden.

Slutligen, vad kommuniceras på ECBs möte i september? Jag bedömer att kurvkontroll är allt för tidigt. Inställningen till finanspolitik måste först ändras inom EU, vilket vi förvisso har fått små indikationer på i augusti där det ryktades om att Tyskland skall lätta på budgetbalansmålet för att investera i klimatåtgärder, men likväl för tidigt. Min bästa gissning är att ECB fortsätter med mer av det som man redan har testat. Det vill säga sänka styrräntan lite till samt ett nytt paket med obligationsköp.

Erik Nilsson, ränteförvaltare på Öhman Fonder