Obligationer som skydd mot börsras?

Under perioder med kraftiga fall på börsen, som it-bubblan (2000), finanskrisen (2009) och eurokrisen (2011) har den negativa avkastningen från aktier dämpats påtagligt genom exponering mot statsobligationer i portföljen. I snitt har fallet på börsen under de oroliga perioderna medfört ett fall på cirka 40 procent. Under samma perioder har obligationer med lång löptid istället avkastat positivt med sex procent i genomsnitt. Avkastningen från obligationer blir positiv om marknadsräntor faller, vilket de typiskt gör i perioder av oro. Anledningen till det är dels att styrräntorna förväntas att sänkas, vilket också påverkar längre obligationsräntor. Dessutom brukar inflationsförväntningarna sjunka, vilket gör att obligationsköpare kräver lägre räntepåslag för att binda räntan under lång tid. Sedan 2015 har Riksbanken dessutom aktivt köpt statsobligationer för att pressa ner obligationsräntor ytterligare som ekonomisk stimulans.

I början av år 2000 var den 10-åriga statsobligationsräntan sex procent. Vid varje kris har Riksbanken sänkt styrräntan för att dämpa fallet och stimulera aktiviteten i ekonomin. Men vid påföljande återhämtning har inte räntan höjts till den ursprungliga nivån. Detta har lett till att Riksbanken under 2014 till och med var tvungen att gå till nollränta och sedan till negativ styrränta för att stimulera ekonomin. Sedan 2016 har 10-åriga statsobligationsräntan fallit ner till noll procent, räntan som 16 år tidigare var sex procentenheter högre. När Riksbanken nu ligger på noll procent i styrränta och dessutom signalerar att den är mycket skeptisk till att sänka räntan till minus igen, finns det fundamentala skäl att anse att den 10-åriga statsobligationsräntan är nära sitt golv.

Hur reagerade då tillgångsslagen under den senaste krisen –  coronakrisen?

Svenska aktier föll med 33 procent mellan den 19 februari och den 23 mars. Obligationer avkastade under samma period minus 0,1 procent. Hade man dessutom lite oturlig timing och köpte räntor den 9 mars förlorade man tre procent även på sin obligationsplacering. Detta följer inte det klassiska mönstret. Avkastningen följde dock till en början ryggmärgsreflexen med positiv utveckling på nästan plus tre procent fram till den 9 mars, men därefter raderades hela avkastningen tvärt på bara några handelsdagar. Det avvikande mönstret inleddes när insikten kom att coronakrisen var tvungen att lösas via omfattande finanspolitiska stimulanser. Det vill säga att stater ökar sina utgifter och där finansieringen sker genom att ställa ut obligationer. Ett kraftigt ökat utbud av obligationer är nämligen negativt för avkastningen. Kontentan är att det klassiska skyddet i tillgångsslaget obligationer vid ett aktiekursfall blivit ordentligt stukat.

Hur bör man konstruera en portfölj rustad för framtiden givet denna nytillkomna kunskap?

Tyvärr är det svårare och svårare att hitta tillgångsslag som är negativt korrelerade och som dessutom har en attraktiv värdering. Aktier behöver fortsatt vara avkastningsmotorn i en balanserad portfölj, men vi anser ändå att det är klokt att en del av portföljen består av obligationer som hyggligt bevarar kapitalet vid oroliga marknader. Däremot bör vi vara inställda på att den tidigare krockkudden snarare har bytts ut till en tempurkudde. Då förväntad avkastning på långa obligationer trots allt är så pass låg – kring noll procent – bör obligationsportföljen kompletteras med företagsobligationer med kortare räntebindningstid. Förväntad avkastning för företagsobligationer är högre än för statsobligationer och då den dagliga volatiliteten även är lägre förbättrar det riskjusterad avkastning väsentligt i portföljen. Här är det dock viktigt att inse att portionen med företagsobligationer i portföljen inte utgör något skydd mot fallande aktiekurser och att de med största sannolikhet kommer avkasta negativt, vilket de gjorde under våren. Däremot tenderar företagsobligationer med kort löptid att återhämta sig på ett års sikt givet att inte konkursrisken är för hög hos utgivaren. Det som också bör beaktas är att likviditeten är sämre så man bör på förhand kalkylera med hur stor del av portföljen som tillåts vara illikvid. För att förbättra likviditeten i företagsobligationer kan gröna företagsobligationer vara ett bra alternativ. Slutsatsen blir alltså att framtidens portfölj behöver innehålla en mix av aktier, obligationer och företagsobligationer då varje tillgångsslag fyller sitt eget syfte.

Stockholm 6 oktober 2020

Erik Nilsson, ansvarig för tillgångsallokering på Öhman Fonder