Vi kom, Vi såg, Vi vaccinerade!

Men den tydliga återhämtningen satte även avtryck på obligationsräntorna som började stiga i en bestämd takt. Den 10-åriga amerikanska statsobligationsräntan steg kraftigt från 0,9 procent till 1,75 procent under första kvartalet. Denna kraftiga ränterörelse fick ungefär samma effekt som när man sätter foten på bromspedalen och det blev för mycket för marknaden att svälja.

Den stigande räntan påverkade i synnerhet tillväxtaktier på ett negativt sätt. Tillväxtaktier är räntekänsliga eftersom aktiekursen värderas utifrån vinster som ligger långt in i framtiden. Aktieindexet Nasdaq som har en tydlig tillväxtinriktning föll över 10 procent från toppen i mitten av februari och förra årets Covid-förlorare tillsammans med finanssektorn och andra så kallade värdebolag gick i stället betydligt bättre.

De breda aktieindexen som helhet hade en god utveckling även om det skedde stora rotationer mellan olika sektorer. Sverige blev en av årets bästa aktiemarknader då index består till stor del av industribolag som gynnas av konjunkturåterhämtning samt bankerna som mår gott av högre räntor. I vår portfölj hade vi en stor övervikt mot aktier med fokus på Sverige vilket gav en god avkastning både i absoluta tal och relativt jämförelseindex. Exponeringen mot globala småbolag har också gynnat portföljen, som även de utvecklas bättre i en starkare konjunktur.

Men det var inte bara räntan som spökade under första kvartalet. Vi fick uppleva skolboksexemplet på ”Forrestereffekten” som alltså beskriver hur en plötslig förändring i efterfrågan kan få enorma effekter längre ut i försörjningskedjan. Coronakrisen har onekligen lett till plötsliga förändringar i efterfrågan. Först ingen efterfrågan alls till att efterfrågan gick på alla cylindrar efter extraordinär finans- och penningpolitik. Förändringar i efterfrågan går att ställa om väldigt fort, men förändringar i produktionsledet går trögt. Det är långa ledtider, kontrakt som ska förhandlas, fabriker som ska byggas med mera.

När ekonomierna väl öppnade upp så hade detta lett till trånga flaskhalsar inom vissa insatsvaror. Den mest omtalade har varit bristen på halvledarkomponenter som används i nästan all form av teknikorienterade produkter idag. En ny fabrik kan ta flera år att bygga upp. Den sektor som drabbades hårdast av halvledarbristen var bilsektorn. Under februari och mars meddelade flera stora tillverkare att de skulle tvingas att tillfälligt stoppa produktionen vilket gav kurserna på bilrelaterade aktier en känga. Vill ni läsa mer om detta ämne kan ni läsa min krönika från april 2021 ” Bilindustrin drabbades av en Whiplash-skada”.

I takt med att börserna fortsatte att stiga under första kvartalet, började aktievärderingarna stiga till ansträngda nivåer. Senast aktier var så här högt värderade var under perioden kring it-bubblan runt millennieskiftet. Å andra sidan låg den amerikanska 10-åriga statsobligationsräntan på 6,5 procent vid det tillfället medan räntenivån idag är kring 1,5 procent. Man kan med andra ord motivera varför värderingen tillåts vara hög ur ett historiskt perspektiv givet att räntenivån är låg och att den med hög sannolikhet kommer att förbli låg ett bra tag framöver.

När vi gick in i året var det fortsatt stor fördel till aktier kontra räntor. Men sedan mars är vi neutralt inställda till aktier kontra räntor. Därför minskade vi vår stora övervikt i aktier till en måttlig övervikt. Som ett ytterligare led att reducera risken minskade vi även exponeringen mot globala småbolag från en kraftig övervikt till en måttlig övervikt. Att vi ändå behöll en offensiv portfölj med övervikt mot aktier, är på grund av att konjunkturcykeln fortsatt var inne i en expansiv period.

Det andra kvartalet har varit mer riktningslöst på både börser och räntor. Slagen på marknaden har däremot blivit större och många av dessa slag kan förklaras av motstridig makroekonomiska statistik. Federal Reserve har ju som bekant ett dubbelt mål med full sysselsättning samt prisstabilitet mätt som 2 procentig inflation. Trots återöppnande av ekonomin har arbetskraften haft trögare att återhämta sig än vad som först var förväntat.

De som var nära pensionsålder under krisen valde att gå i förtidspension och dessa personer kommer troligtvis inte tillbaka in i arbetskraften. Dessutom har många kvar inkomstförsäkring som gör att de har råd att vara kräsna med vilket jobb de väljer att gå tillbaka till. Fortfarande saknas cirka 3,5 miljoner amerikaner i arbetskraften och cirka 7 miljoner behöver sysselsättas för att återgå till den nivån som gällde före pandemin. Full sysselsättning är alltså långt ifrån uppnådd och kommer behöva fortsatt stöd från penning- och finanspolitik.

När det gäller inflationsmålet så ser det helt annorlunda ut. Förutom självklara baseffekter från energipriser, det vill säga det faktum att oljepriset var väsentligt lägre för ett år sedan än idag. Men flaskhalsar som har uppstått vid återöppnandet av samhällena har lett till högre priser på virke och stål. Den tidigare nämnda bristen på halvledarkomponenter som lett till produktionsstörningar i bilindustrin har dessutom hjälpt till att driva upp priserna på begagnatmarknaden. Priset på begagnade bilar har stigit nära 30 procent på ett år, och förklarar nu en stor del av den höga inflationen i USA.

Inflationen mätt som KPI blev hela 5 procent i maj och är en betydande bit över inflationsmålet på 2 procent. Dock förklarar energi 2 procentenheter och handelsvaror, där bland annat begagnade bilar ingår, 1,3 procentenheter. Detta tvingar ner Fed i en slags spagat mellan sina två penningpolitiska mål. Merparten av inflationstakten kommer förvisso från komponenter som är så kallat övergående. Dock finns det risk att inflationen kan överraska och bli högre under hösten.  Det skulle till exempel kunna ske om högre hyror tar över stafettpinnen efter att de värsta baseffekterna från energi har fasats ut.

Vi lutar ändå åt att Fed kommer att se mellan fingrarna för den högre inflationen och istället kommer prioritera målet om full sysselsättning. Nya ledningen i USA kommer dessutom ha mer uttalade mål om en jämlikare sysselsättning sett över alla etniska grupper och i synnerhet svarta amerikaner. Med det som övergripande mål menar vi att de finansiella villkoren kommer att vara goda en bra tid framöver.

För att sammanfatta det första halvåret, tycker vi att värderingen på aktier är hög, men vi tror ändå att god aktivitet i konjunkturen kan fortsätta att driva aktiemarknaden högre. Våra sentimentsindikatorer visar på en viss överhettning i aktiemarknaden och den höga aktiviteten avseende börsintroduktioner är en bekräftelse på detta. Vi väljer därför att gå in i sommaren med en försiktigt offensiv portfölj med en liten övervikt av aktier och en måttlig övervikt mot små bolag. Fortsätter marknaden upp gynnar detta portföljen men vid en eventuell marknadskorrektion har portföljen goda möjligheter att navigera sig ur stormen.

Trevlig sommar!