En sex månader lång Odyssé genom 2020

Året inleds i en positiv anda. Oron för ett krig mellan USA och Iran har precis ebbat ut och Donald Trump ser ut att gå in i en valkampanj med den lägsta arbetslösheten på 50 år samt med stark medvind från hans älskade aktieindex S&P500 som ständigt verkar nå nya höjder. Konjunkturbilden visar dessutom tecken på att vända med en hyfsat hög aktivitet i ekonomin och dessutom finns signaler om att tillväxttakten är på uppgång efter att ha varit i en tydlig nedåtgående trend ända sedan hösten 2017. Just dessa vikande tillväxtsignaler samt ett euforiskt sentiment på börsen gör att vi sedan sommaren 2019 är underviktade i aktier. Något som i början av året bidrar negativt till avkastningen. Vi menar att konjunkturen trots allt är i ett känsligt läge där en exogen (extern händelse) faktor lätt kan välta den. Den exogena faktorn kan vara en okontrollerad ”Brexit” eller varför inte ett eskalerat handelskrig mellan USA och Kina? Men även vi börjar se en tendens till vändning i konjunkturen och hyser tvivel över positionen.

För börsen är dock allt som en klarblå himmel, även om det långt där ute i periferin finns ett moln. Molnet består av rykten om att ett nytt virus börjar sprida sig i Kina och att det ligger döda människor på gatorna i staden Wuhan. Räntemarknaden som har en välutvecklad näsa för att lukta sig till oroshärdar, gör så även denna gång med lägre räntor som följd i mitten av januari. Aktiemarknaden är dock synnerligen opåverkad länge. Det dröjer nästan en månad innan det historiskt kraftiga fallet börjar. Det fanns emellertid rimliga skäl till att det var en fördröjning mellan aktie- och räntemarknaden. Jag kommer till förklaringen strax. I mitten av januari stänger nämligen Kina bokstavligen ner hela Wuhan som är den huvudsakliga smittkällan. Man kan ha synpunkter på hur Kina behandlar sin befolkning, men i termer av smittbekämpning är de onekligen effektiva. I detta skede är det fortfarande, vad man tror, ett isolerat problem för Kina där den stora risken är utebliven produktion från Kinas stora mängd fabriker. Men så länge efterfrågan upprätthålls i Västvärlden är det mycket troligt att den uteblivna produktionen kan tas igen. Det vill säga en V-formad återhämtning enligt skolboken. I ett sådant scenario är det rimligt att börsen inte reagerar allt för starkt, då värdering på börser till stor del drivs av framtida vinsttillväxt, och att ett temporärt stopp då föga påverkar aktiemarknaden. Ett förlorat kvartal är då inte så mycket att bråka om, även om jag kan tycka att aktiemarknaden är lite väl dålig på att diskontera ens en gnutta riskpremie i priset ibland. Schackbrädet vändes dock om helt när det i mitten av februari visar sig att coronaviruset, som tilldelas namnet Covid-19 (Covid-19 för hobbyepidemiologer och SARS-CoV-2 för epidemiologer), har spritt sig på bred front i Italien och där får man en försmak om hur hårt detta virus kan slå om det får härja fritt. När Italien sätts i karantän blir detta starten på en våg av nedstängningar i Europa. När smittan som uppenbarligen sprider sig som en löpeld över hela jordklotet även når USA inser aktiemarknaden att nu även den västerländska efterfrågan kommer att rasa. När efterfrågan rasar orkar inte aktiemarknaden hålla emot längre. Den V-formade återhämtningen i form av en temporär utbudschock är nu att ur spel. Nu befinner sig ekonomin i både en utbuds- och efterfrågechock. Världsekonomin hamnar i koma.

Ett förlorat kvartal är då inte så mycket att bråka om även om jag kan tycka att aktiemarknaden är lite väl dålig på att diskontera ens en gnutta riskpremie i priset ibland.

Fallen på världens börser börjar tillta och den 16 mars faller S&P500 med 12 procent på en enda handelsdag. Fallet var så kraftigt att indexet handelsstoppades i 15 minuter, vilket det automatiskt görs när det faller mer än sju procent. Kreditpåslaget skjuter också i höjden på företagsobligationsmarknaden och likviditeten fryser till is. I Sverige är vissa fondbolag tvungna att stänga sina företagsobligationsfonder på grund av bristande likviditet. Den minskade globala efterfrågan på olja medför att varenda lager är fullt till bristningsgränsen. Det i kombination med bråk inom OPEC gör att oljepriset kollapsar och på terminsmarknaden är priset till och med negativt under en kort period. Nyanmälda arbetslösa i USA växer med 20 miljoner på bara några veckor. Tio års sjunkande arbetslöshet utraderades på en enda månad. Världsekonomin står i lågor och en recession – både bredare och djupare än finanskrisen – är ett faktum.

Den 3 mars sänker FED räntan med 50 punkter mellan två ordinarie möten och detta är bara början på massiva åtgärder som införs från centralbanker världen över. Det dröjer inte länge förrän alla extraordinära paket som infördes efter finanskrisen 2009 aktiveras igen. Framförallt lanseras massiva stödprogram med obligationsköp. Riksbanken som varit extremt motvilliga till att ens köpa bostadsobligationer går nu ett steg längre och börjar köpa företagsobligationer. FED inför till och med obegränsade köp av obligationer för att garantera att marknaderna kan hållas öppna. Dessa paket minskar stressen på den enormt pressade obligationsmarknaden i den högt belånade amerikanska oljesektorn. En sektor som mycket väl kan sätta igång en kedjereaktion av konkurser likt efterdyningarna från konkursen av investmentbanken Lehman-Brothers. Centralbankerna kan alltså rädda kreditmarknaden, men en sänkt ränta hjälper inte en tom restaurang. Nu är politikerna tvungna att dra sitt strå till stacken med finanspolitiska åtgärder. Mest kraftfulla är USA som snabbt lanserar sitt 2$ triljoners-program som i princip innebär att ge folk en check med pengar. Ohyggligt mycket pengar som motsvarar 10 procent av bruttonationalprodukten. I Europa är man inte lika snabba på grund av att man inom EMU inte har möjlighet att bedriva finanspolitik. Tyskland som har haft i sitt DNA att inte vilja ta gemensamma lån inom EMU verkar dock svänga i frågan, då de i maj tillsammans med Frankrike presenterar ett förslag om en återstartsfond om 500 miljarder Euro som direktstöd till de mest utsatta länderna. Läs gärna min fördjupade text om detta i tidigare marknadskrönika.

Den 23 mars bottnar den amerikanska börsen. Den har då från toppen i februari fallit med 34 procent. Den 24 mars beslutar vi oss för att stänga vår undervikt i aktier. Även om vi fortsatt var negativa till konjunkturen, hade avkastningspotentialen på aktier förbättrats betydligt. I synnerhet i förhållande till obligationsräntor.  Dessutom var riskaptiten nerpressad till sådana extrema nivåer att det vanligen brukar vara en god nivå att köpa aktier. I en sådan här situation är det av yttersta vikt att hålla sig till sin investeringsprocess. Låter man känslor styra för mycket är det lätt att man hamnar helt fel i svängningarna, men visst var det en ny upplevelse att ta dessa beslut i en tid när den absoluta majoriteten av ens kollegor satt isolerade i sina hemmakontor.

Under maj börjar de flesta länderna i Europa få kontroll över smittspridningen och inleder successiva öppningar av samhället igen. De enorma stimulanserna tillsammans med att aktiviteten i ekonomin trots allt börjar stiga igen ger tillräckligt med energi för att driva en kraftig börsuppgång som har pågått under våren och början av sommaren. Från botten i mars fram till halvårsskiftet har amerikanska börsen stigit 39 procent. Det finns mycket som tyder på att recessionsbotten ägde rum redan i slutet april. Fokuserar man på högfrekvensdata och korta ledande indikatorer är det helt klart så. Lägger man tonvikt på de långsiktiga ledande indikatorerna, vilket vi på Öhman gör, är det än så länge inte givet att vi ska in gå in i en starkare konjunktur ännu.

Lägger man tonvikt på de långsiktiga ledande indikatorerna, vilket vi på Öhman gör, är det än så länge inte givet att vi ska in gå in i en starkare konjunktur ännu.

Under sommaren kommer vi få mer data att analysera och genomföra en skarpare analys av konjunkturen. Vi kommer dessutom få se hur väl länderna klarar en ökad smittspridning nu när man har lättat på restriktionerna. I skrivande stund ser vi redan nu en ökad smittspridning i fyra delstater i USA som väcker viss oro. Däremot är de flesta länder bättre rustade nu att stå emot en andra våg av pandemin. Skyddsmateriel är nu ingen bristvara och de flesta länder har uppbyggda system för att genomföra omfattande testning för att smittspåra.

Trump som såg ut att gå mot en promenadseger i det amerikanska valet har nu fått det sämsta tänkbara utgångsläget. Utöver århundrades värsta pandemi, en kollapsad ekonomi har det dessutom blossat upp en folkrörelse för svartas rättigheter, som inte tillhör Trumps starkaste gren. Opinionsmätningarna talar helt klart för Bidens fördel. Jag anser dock att man gör ett stort misstag om man räknar ut Trump. Den karln har nio liv, och Biden är inte en tillräckligt stark kandidat för att genom egen kraft vinna valet, utan allt avgörs nu av hur Trump lyckas hantera ekonomin och smittspridningen under kommande månader. Med dessa ord avrundar jag det första halvåret 2020 och passar även på att önska er alla en fortsatt skön hemester.

Stockholm 3 juli 2020

Erik Nilsson, ansvarig för tillgångsallokering på Öhman Fonder